天丰策略：超大型基金的发行可能不再是牛市见顶的迹象。
核心结论：
1、今年以来大资管市场出现了一些历史上较为罕见的变化：
(1)受债券市场调整的影响，部分理财产品开始跌破净值并出现亏损；
(2)个人投资者在开户和交易股票时开始放缓，即使春天的躁动有很好的获利效果；
(3)相反，爆炸性资金经常被使用。目前，公共基金的发行规模已经超过19年。
总结而言，在银行理财净值化、股票市场二八分化的情况下，爆款公募基金对住户部门的吸引力正在显著提升。
2、影响基金发行规模的有两大因素：市场情绪的与爆款基金的。
一方面，当市场情绪良好时，无论是金融机构发行产品还是居民基金进入市场，都有很强的动机。这时，公开发行基金发行了大量的资金。例如，今年的Q1。
另一方面，当市场普遍情绪高涨时，明星基金经理也可以凭借过去产品的优异回报吸引大量资金，这也是爆炸性资金产生的原因。例如，今年5月下旬。
因此，超大规模基金的发行，可能不再像以往，成为市场情绪过热或者牛市见顶的标志。
在3、从近几年来看，在市场缺乏全面牛市的基础上，这种超额收益（历史业绩好的基金产品）对基金发行规模的影响越来越强。，通过比较股票型公共基金的发行规模、中间收益率和超额收益率，我们发现基金发行规模往往与中间收益率同步变化。然而，自2016年以来，基金发行规模的变化与超额收益率更加一致。
4、少部分公司牛市与爆款基金发行的正向循环：
(1)在“少数公司”的牛市趋势下，公共基金超额收益显著，有助于个人投资者有效分散风险，这也成为吸引个人投资者将基金留在市场的重要原因。过去，个人投资者基金倾向于选择回报率高的产品，这反过来又进一步强化了“少数公司”的牛市。
(2)展望未来，“少数公司”牛市与居民基金进入之间的互动趋势将继续。自2009年以来，我们建立的“http://www . sogo.com”(50位科技领军人物，50个国外消费岗位)已经实现了15.3%的年回报率。长期以来，净资产收益率中心一直保持在接近20%的水平，自16年以来已经上升了99%。在中短期内，这些核心公司仍然是外资和公共增量资金的主要配置方向。
核心100指数”
自20世纪70年代美国股市从经济增长中心开始下跌以来，技术和消费行业指数的年化回报率大多为9%-11%，远远超过资源产品和传统制造业。未来，随着中国经济中心的逐步走下台阶和结构转型，我们也可能重复这种情况。
股价背后是产业结构变化的支撑。1970年，当美国的经济增长中心逐渐下移时，我们可以明显地看到科技和消费产业的增加值占国内生产总值的比重增加，而传统产业的增加值占国内生产总值的比重显著下降。其中，教育、医疗和通信技术产业在国内生产总值中的比重一直在不断增加，且幅度最大。钢铁、矿业、有色金属、机械、汽车和电气设备等传统行业占国内生产总值的比重进入下降周期。
最近，金融管理市场和基金市场出现了冰与火的双重景象。一方面，今年推出的近30种银行理财产品的净值已降至1以下，另一方面，基金市场上的爆炸性资金售罄现象再次出现。与此同时，2019年发行的基金份额超过了2016年，而新投资者的数量低于2016年和2017年。基金进入市场而不是直接进入市场的趋势越来越明显。
进入市场方式的这种变化背后的原因是什么？展望未来，在金融回报大幅下降的背景下，基金进入市场的趋势是否会继续？对市场有什么影响？
5、少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景：
从6月份以来的净值理财产品来看，1、理财产品净值回落与爆款基金的再度出现净值不到1的产品已经达到31种。其中，前一时期17种理财产品的净值均在1以上，而净值低于1
2018年登陆的http://www . sogo.com的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》直接明确表示，金融机构在开展资本管理业务时，不允许承诺保本保利，也不允许在兑现过程中遇到困难时以任何形式提前还款。同时，金融机构应改变预期收益率模型，加强对产品净值的管理。在刚性兑现和净值管理的两大变革下，银行财务管理的传统保本形象也被打破。
受实体经济逐渐复苏和央行金融系统资金闲置的影响，http://www . sogo.com对市场流动性进一步放松的预期落空了。一年期和十年期国债收益率迅速上升，债券市场经历了重大调整。银行理财产品大部分是固定收益产品，这也成为近期银行理财亏损的一个重要原因。例如，最近一周跌幅最大的阳光养老金1号是固定收益产品。
在近期大量理财产品出现净值低于1的情况。第一季度基金爆炸后，基金市场自5月份以来再度繁荣，一天内卖出4只爆炸式基金，规模超过20亿英镑。然而，6月8日募集资金的南方增长先锋基金在募集当天就吸引了超过300亿美元的资金，投资者对基金市场参与的热情依然很高。
实际上，在资管新规落地之后，理财转为净值型，刚性兑付被打破，金融市场的波动会实时传导到理财产品。
在近期债券市场的调整也加速了银行理财净值的回落。，由于深交所公布的新a股账户数量的数据不完整，沪深两市新a股账户数量的变化趋势基本一致，因此我们用上海证券交易所的新a股账户来代替整个a股情况。自2005年以来，上海证券交易所新股账户数量的趋势与上证综指的趋势基本一致。
通过观察2016-2017年和2018-2020年上半年新账户的平均数量，与此同时，基金市场却呈现出不同的景象，一日售罄的爆款资金再度归来。发现，2016-2017年每月新账户的平均数量远远高于2018-2020年上半年。事实上，除了2018年、2019年和2020年第一季度的新账户数量在短期内超过200万之外，其余月份基本稳定在180万左右。2019年上海证券交易所新增股票账户数量为2151.9万个，与2018年(1973.3万个)没有太大差异。从方差来看，2016年至2017年每月新投资者数量的方差几乎是2018年至2020年上半年的两倍，波动性显著降低。
虽然2、个人投资者通过申购公募基金代替直接开户的趋势越来越显著新投资者人数远低于2016年和2017年，但2018年和2019年的股票型基金发行规模远高于2016年和2017年，达到发行高峰期(金麒麟分析师)。这一趋势在2020年更加明显。2020年1月至5月的新投资者数量约为2019年的一半，但股票型基金的发行规模已超过2019年。股权基金的发行规模在2020年继续扩大可能只是时间问题。
与基金市场火热相对应的是，新增投资者数量的增长放缓，而这反映了居民入市方式的转变——由直接入市转为基金入市。
但自2018年和2019年，尽管上证综指经历了24.6%的跌幅和24.3%的涨幅，但上交所新增股票账户数量放缓显著且波动率下降。
相比于新增投资者增长的放缓，权益基金发行数量的暴增则更加的显著。是今年第一季度的典型案例。今年1月至2月，初创企业指数上涨15.18%，导致市场人气迅速上升。两市成交量迅速扩大至1万亿元，基金市场立即进入火爆状态。今年1月至2月，该基金发行规模达到2018亿元，几乎与2017年持平。
以3、影响公募基金发行的两大因素：和为例，今年5月，市场表现并不特别好，上证综指整个月下跌0.27%。然而，在明星基金经理的基金冲量的推动下，我们可以看到基金发行规模的大幅反弹。5月份基金发行规模达到966亿元，与1月和2月的发行规模非常接近。
以5月份在影响基金发行因素主要有两个：市场情绪与明星基金经理的影响，对应的是与的因素。发行的爆炸性基金为例，我们可以看到，这些基金的基金经理在一天内就卖出了20多亿美元，过去在代表性产品上有着显著的绝对回报和超额回报。明星基金经理的强大吸引力也导致了居民资金的加速积累。
在一方面，在市场情绪较好时，机构往往有较强的动力去发行基金产品，投资者基金入市的意愿也较强。，通过比较股票型公共基金的发行规模、中间收益率和超额收益率，我们发现基金发行规模往往与中间收益率同步变化。然而，自2016年以来，基金发行规模的变化与超额收益率更加一致。例如，尽管2017年公共股本基金的中值区间回报率从-8%升至8%，但由于超额回报率下降，基金发行规模也有所下降。然而，2018年至2019年超额收益率的显著反弹也推动基金发行规模达到峰值。
在另一方面，在市场情绪一般的时候，如果有明星基金经理的产品出现，其过往优秀的超额收益，也会吸引大批资金的集聚，这也是爆款基金频出的原因。，我们梳理了自2012年以来发行规模超过100亿元的股票型基金的发行时点。我们发现，在2015年之前，超大规模基金发行往往发生在市场情绪高涨或接近市场情绪高涨的头寸。自2018年以来，这一趋势逐渐减弱。当市场成交量不是特别高时，超大规模的基金发行也会发生，如2018年1月、2019年1月、5月和6月。
而我们进一步观察发现，这些爆款基金产生的背后，往往来源于其基金经理优秀的过往业绩。
我们以前讨论过两种现象。一是基金市场正在取代股票市场成为投资者进入市场的主要方式。二是基金发行规模的影响因素主要来自市场情绪和明星基金的超额回报效应，而明星基金的影响因素近年来变得越来越重要。
自2017年以来，http://www . sogo.com的政策和经济从之前的大起大落进入了一个平稳的周期。市场缺乏全面牛市的基础，个股分化加剧，领先效应凸显。最引人注目的是，从2016年至今，我们构建的“天丰战略核心100指数”(50位科技领军人物，50个国外消费岗位)累计涨幅达到99.6%，不仅超过同期其他指数累计涨幅的6.59%，也超过同期上证综指(-2.3%)、沪深300指数(26.2%)和成长型企业市场指数(21.3%)。
而从近几年来看，在市场缺乏全面牛市的基础下，这种超额收益对基金发行规模的影响越来越强。
在而随着这种超额收益影响趋势的加强，超大规模的基金发行也可能不再像之前一样意味着市场情绪达到顶端。，尽管上证综指在2019年上涨了22%，但个股涨跌剧烈。上涨不到20%的股票数量达到了55%，下跌的股票数量也超过了25%。个人投资者要达到更高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年，活跃股票型公共基金的平均回报率达到35.4%，比上证综指高出13个百分点，这是自2016年以来盈利能力最强的一年，也极大地吸引了个人投资者。
从4、少部分公司牛市与爆款基金的正向循环大量个股的表现来看，由于2017-2019年是业绩承诺到期的密集期，大量公司产生商誉减值，个股一个接一个爆发。此外，金融欺诈、投资失败和债务违约都可能影响个股的股价，而这些个人投资者很难准确识别。除了自身暴露的问题外，市场监管的不断收紧进一步加速了个股的分化。从2019年上海证券交易所对上市公司拆放信函违规的处理情况来看，2019年上海证券交易所分别发布了公开谴责表、通报批评表和监管关切决定表，同比分别增长25%、63%和33%。因此，从投资者专业化的角度来看，能够有效规避上述投资风险的公募基金产品更受欢迎。
在目前而这两个现象的背后不得不谈到的一个问题就是“少部分公司”的牛市。市场难以全面改善的情况下，个人投资者往往关注明星基金经理的产品。我们梳理了2020年以来规模超过20亿元的基金经理的以往产品，发现17种基金经理代表产品的使用回报率远高于同类产品的平均水平，其中大部分产品在同类产品的排名中处于前10%的位置，超额回报显著。但是，从第一季度17种产品中持有的重仓来看，涉及的115种重仓市值已经达到93.9%，市值超过100亿，这也表明这些产品主要集中在行业龙头和大型市值股。同时，从行业的市值分布来看，消费和科技类股的市值占到了近60%，这也符合当前“少数公司”牛市的驱动力方向。明星基金经理在吸引居民基金的同时，还将进一步把增量基金引向优秀的领先公司，进一步强化“少数公司”的牛市趋势。
“少部分公司”趋势下，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。
在短期内，尽管一方面，在“少部分公司”牛市下，权益类公募基金超额收益率持续上升。出现了新的冠状肺炎疫情，但该政策非常稳定。从两会政策层面的调整来看，大规模和大规模刺激的可能性仍然相对较低，2019年更有可能保持阻力缓解的步伐。同时，在a股整体盈利能力提升有限或仅恢复的情况下，市场很难有全面牛市的基础，市场将继续围绕行业景气主线的“少数公司牛市”。因此，活跃的股票型公共基金和指数型基金极有可能继续超越市场，保持良好的盈利效果。
长期以来，从美国等发达国家的市场经验来看，随着国内生产总值增速放缓，未来利率中心将跟随下行趋势，居民理财收入率将继续下降。净值的转换将进一步增加银行财务管理亏损的可能性，这将为居民资本持续进入市场奠定基础。同时，从2007年以来上海股市持有人的市值比例来看，自然人投资者的市值比例从2007年的48.3%下降到2018年的19.6%。然而，与欧美等发达国家不到10%的自然人持股比例相比，散户投资者的市值比例在未来仍有进一步下降的空间，尤其是当长期资本和外资继续进入a股市场时。在这种情况下，将进一步促进基金进入市场，成为居民未来储蓄和流动的重要方式。
另一方面，2017年以来，受财务造假、业绩暴雷、强制退市等因素影响，个股爆雷情况较多，聚焦龙头的公募基金产品在很大程度上可以帮助居民投资者分散风险。
同样，在当前全面牛市基础尚未形成的背景下，个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，爆款基金产品的马太效应，又进一步强化了“少部分公司”的牛市。符合该指数的趋势，其盈利能力自2016年以来也开始出现分化。根据最新季度报告(2011年第一季度)，核心100指数的净资产收益率(TTM)为18.46%。它不仅超过了非核心100指数的8%，还超过了市场主流指数的净资产收益率。持续的盈利能力是核心100指数自2016年以来走得相对远的内在原因。
向前看，这种“少部分公司”的牛市与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。
短期来说，2020年结构性牛市，或者说少部分公司的牛市将延续，权益类公募基金继续获得比个人投资者更多超额收益的概率较高。
在另一方面，长期来说，A股市场的去散户化仍将持续，叠加理财收益率的下滑，基金入市的趋势也将强化。，我们从美国股票中学习。73年来，年回报率高的行业也集中在消费和技术领域：航空防务10.9%，软件10.8%，休闲旅游9.8%，零售贸易9.8%，电子设备9.4%，医疗保健9.3%，食品和药品零售9.2%，食品和饮料8.9%。最低的年回报率集中在传统行业，如汽车和零部件、电力和基础资源。
这种股价表现背后的宏观背景在于：经济增长中心的下移和经济结构的转型。
在六十年代，美国的实际经济增长比五十年代增加了0.5%。与此同时，美国国债收益率继续上升。自20世纪70年代以来，美国的实际经济增长持续下滑，除了20世纪70年代抑制超高通胀导致利率飙升。在那之后，美国的债务收益率开始上升
这一股价持续走强的背后是对产业结构变化下业绩的有力支撑。1970年，当美国的经济增长中心逐渐下移时，我们可以明显地看到科技和消费产业的增加值占国内生产总值的比重增加，而传统产业的增加值占国内生产总值的比重显著下降。其中，教育、医疗和通信技术产业在国内生产总值中的比重一直在不断增加，且幅度最大。钢铁、矿业、有色金属、机械、汽车和电气设备等传统行业占国内生产总值的比重进入下降周期。
对于消费行业来说，http://www . sogo.com的利润表现可以跨越这个周期。无论是20世纪70年代的滞胀、80年代的改革、90年代的转型，还是00后的刺激，医疗保健、一般零售、药品零售、食品和饮料、个人产品和休闲产品等消费行业的利润增长在大多数年份都是正数。
搜狗网美国股票技术行业的利润波动不大。在20世纪90年代完成向高技术的转型后，技术部门的利润相对稳定。这种性能的长期增长也成为推动技术超越的关键。除非是在有系统性风险的年份，如85年(广场协议、美日贸易摩擦)、90年(海湾战争)、01年(科特迪瓦泡沫)和08年(金融危机)，否则技术部门的业绩增长只会导致负面结果。
风险提示：经济下行风险、公司业绩风险、市场波动风险等。
来源：金融网站
