张益东:海外衰退风险开始主导资产定价美国股市反弹结束
投资要点
一、截至3月31日海外危机指标速递
VIX指数有所下降，但仍徘徊在高位。VIX指数本周继续下跌。截至3月31日，VIX指数已从上周五的收盘价65.54跌至53.54。
欧洲和美国的信贷息差收窄，但仍相对较高。截至3月31日，与3月23日的最高点相比，巴克莱美国高收益债券息差下跌220个基点至8.8%，美国投资级债券息差下跌121个基点至2.6%，美国BBB级债券息差下跌132个基点至3.69%，巴克莱欧洲高收益债券息差下跌123个基点至7.96%。但高于过去几年水平。
美元流动性危机已经缓解，但实际利率仍在高位徘徊。1)伦敦银行同业拆放利率-OIS仍处于相对较高的水平，但反映出预期的法国-OIS利差已开始小幅下降。2)外汇衍生品市场显示，美元需求正在下降。欧元兑美元的跨货币互换息差最近大幅上升。截至周二，美元兑欧元汇率已飙升至43.3个基点，直接显示美元对欧元的需求大幅下降。3)中资美元高收益债券收益率小幅下降。3月31日，中资美元高收益债券的收益率从3月23日的14.1%跌至12.2%。
10年期美国国债的实际收益率略有上升，黄金价格波动。周二，10年期美国国债的实际收益率较3月27日上升5个基点，至-0.17%，而纽约商品交易所(COMEX)黄金在同一天下跌2.5%。
欧美企业债券信用违约掉期息差指数小幅反弹:点。3月30日，欧洲企业债券的信用违约掉期息差在一天内上升了7个基点，至562.456个基点。3月31日，美国高收益信用违约掉期单日上涨38.8个基点，至656.9个基点，比上周五上涨33个基点。
3月31日，瑞士信贷和德意志银行的信用违约掉期息差从上周五的133.74个基点上升了8个基点；德意志银行的信用违约掉期息差从上周五的507.42个基点上升了15.5个基点。尽管略低于3月18日的本地高点，但自2017年以来，两者仍处于相对较高的水平。
美国五大投资银行的信用违约掉期息差收窄33，360点。总体而言，自3月20日以来，美国投资银行的债务违约概率一直在下降。与3月20日相比，截至3月31日，美银美林信用违约掉期息差下跌87个基点至102.1个基点，摩根大通下跌84个基点至81.8个基点，摩根士丹利下跌75个基点至124.3个基点，高盛集团下跌37个基点至120.8个基点，花旗集团下跌88个基点至116.2个基点
截至3月31日，美国石油和天然气公司的信用违约掉期息差上升33，360点，与上周五相比，埃克森美孚上升7.8个基点，至78.1个基点；俄罗斯石油公司股价上涨35个基点，至322个基点。斯伦贝谢公司股价上涨1.29个基点，至63.4个基点；康菲石油公司股价上涨5个基点，至123.8个基点
截至3月31日，除波音信用违约掉期息差略有收窄外，美国航空公司、联合航空公司和达美航空公司的违约概率均有所上升。与上周五(3月31日)相比，波音公司股价下跌1个基点，至441.5个基点；美国航空公司上升163.5个基点至1368.5个基点；达美航空公司股价上涨26.4个基点，至701.4个基点；联合航空公司股价上涨12.2个基点，至822.12个基点
美国房地产公司信用违约掉期息差下降:截至3月31日，与上周五相比，霍尔登房地产公司信用违约掉期息差下降7.5个基点至141.63个基点，帕特房地产公司信用违约掉期息差下降36.9个基点至316.75个基点
美国公共卫生事件数据:截至北京时间4月1日下午14: 00，美国累计确诊病例数达到189，633例，当天新增病例23，244例。新发病例与累积病例的比例为12.5%，新发病例与累积病例的比例趋于稳定。
二、海外股市短期展望：美股回光返照式反弹到尾声，熊市跌途仍将继续
1)美国股市崩盘后的反弹空间基本到位。自3月15日以来，我们一直预测，在美国杠杆式牛市崩盘后，很有可能出现类似2015年7月a股涨幅超过20%的V型反弹。
2)从时机来看，4月乃至未来几个月的全球经济将充满不确定性和危机。将关注健康事件对世界主要经济体的“冲击”影响，以及欧洲、美国和新兴市场的债务风险。
3)从海外高频数据来看，对经济衰退的担忧已经开始主导全球资产定价。
风险提示：全球经济增长下降；中国和美国的货币政策宽松没有达到预期；大国的博弈风险
报告正文
一、截至3月31日海外危机指标速递
VIX指数有所下降，但仍徘徊在高位。VIX指数本周继续下跌。截至3月31日，VIX指数已从上周五的收盘价65.54跌至53.54。
欧洲和美国的信贷息差收窄，但仍相对较高。截至3月31日，与3月23日的最高点相比，巴克莱美国高收益债券息差下跌220个基点至8.8%，美国投资级债券息差下跌121个基点至2.6%，美国BBB级债券息差下跌132个基点至3.69%，巴克莱欧洲高收益债券息差下跌123个基点至7.96%。
美元流动性危机已经缓解，但实际利率仍在高位徘徊。
伦敦银行同业拆借利率-OIS仍处于相对较高的水平，但反映出预期的法国-OIS利差已经开始下降。从历史上看，法国-OIS明显领先于伦敦银行同业拆放利率-OIS。2019年底，法国复兴信贷银行领跌伦敦银行同业拆放利率-OIS；截至最近的3月31日，法国-OIS的利率为45.8个基点，明显低于伦敦银行同业拆放利率-OIS的136个基点。预计衡量银行间流动性的伦敦银行同业拆借利率(LIBOR-OIS)将大幅下降。
外汇衍生品市场显示美元需求下降。在3月16日达到近一年来的低点-82.4个基点后，欧元对美元的跨货币互换点差最近急剧上升。截至3月31日，美元兑欧元汇率已飙升至43.3个基点，直接显示美元对欧元的需求大幅下降。
中国美元债券彭博高收益债券收益率下降。3月31日，中资美元高收益债券的收益率从3月23日的14.1%跌至12.2%。
美元指数已从最高点小幅下跌，但仍徘徊在高位，周二小幅上涨:3月31日，伦敦银行同业拆借利率(Libor 3)3个月期利率从上周五的1.45%降至1.43%。3月31日，美元指数从周五的98点小幅升至99点。美元兑港元汇率跌至7.7511，为2018年以来的最低水平。
10年期美国国债的实际收益率略有上升，黄金价格有可能受到冲击。与上周五相比，周二10年期美国国债的实际收益率上升5个基点，至-0.17%，而纽约商品交易所(COMEX)金价下跌2.5%。
欧洲和美国公司债券的信用违约互换息差从最高点开始下降，但仍然很高，且波动:点。截至3月31日，欧洲和美国公司债券的信用违约互换本周略有反弹。3月30日，欧洲企业债券的信用违约互换从上周五的562.456个基点上升了7个基点。但在3月31日，这一数字从上周五的555.2个基点回落至551.6个基点。3月31日，美国高收益信用违约掉期单日上涨38.8个基点，至656.9个基点，比上周五上涨33个基点。
3月31日，瑞士信贷和德意志银行的信用违约掉期息差从上周五的133.74个基点上升了8个基点；德意志银行的信用违约掉期息差从上周五的507.42个基点上升了15.5个基点。尽管略低于3月18日的本地高点，但自2017年以来，两者仍处于相对较高的水平。
美国五大投资银行的信用违约掉期息差已经收窄，但在过去几年里仍明显高于:点。总体而言，自3月20日以来，美国投资银行债务违约概率一直在下降。与3月20日相比，美银美林信用违约掉期息差下跌87个基点至102.1个基点，摩根大通下跌84个基点至81.8个基点，摩根士丹利下跌75个基点至124.3个基点，高盛集团下跌37个基点至120.8个基点，花旗集团下跌88个基点至116.2个基点
截至3月31日，美国石油和天然气公司的信用违约掉期息差上升了33，360点。与上周五相比，上市油气公司的信用违约掉期息差均有所上升。埃克森美孚的息差上升7.8个基点，至78.1个基点；Rosneft CDS上涨35个基点，至322个基点；斯伦贝谢公司的信用违约掉期上升1.29个基点，至63.4个基点。康菲石油公司的信用违约掉期上升5个基点，至123.8个基点。
截至3月31日，除波音信用违约掉期息差略有收窄外，美国航空公司、联合航空公司和达美航空公司的违约概率均有所上升。与上周五(3月31日)相比，波音公司股价下跌1个基点，至441.5个基点；美国航空公司上升163.5个基点至1368.5个基点；达美航空公司股价上涨26.4个基点，至701.4个基点；联合航空公司股价上涨12.2个基点，至822.12个基点
美国房地产公司信用违约掉期息差下降:截至3月31日，与上周五相比，霍尔登房地产公司信用违约掉期息差下降7.5个基点至141.63个基点，帕特房地产公司信用违约掉期息差下降36.9个基点至316.75个基点
美国健康事件数据:截至北京时间4月1日下午14: 00，美国累计确诊病例数达到189，633例，当天新增病例23，244例，新发病例与累计病例的比例为12.5%，新发病例与累计病例的比例趋于稳定。
二、短期展望：美股回光返照式反弹到尾声，熊市跌途仍将继续
首先，我们判断美国股票流动性危机后的反弹，反弹空间基本到位。
自3月中旬以来，我们已经提醒大家，展望美国股市的未来趋势，我们可以参考2015年a股“杠杆牛市”之后的“去杠杆化”下的股市灾难、反弹和指数熊市以及结构性市场。其中，在美国杠杆式牛市崩盘后，很有可能出现类似于2015年7月9日至24日a股市场涨幅超过20%的V型反弹。(详见2020 03 29 《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》 2020 03 25 《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》 2020 03 22 《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》 2020 03 15 《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》)
事实上，从3月24日起，美国股市崩盘后，“反弹”反弹如期发生，大反弹区间超过20%，出现了V型反转的假象。
在2015年a股“杠杆牛市”及其随后反弹之后的股市崩盘:上证综指(20150612-0709)从最高点的5178.19下跌至最低点的3373.54，跌幅最大，为34.85%；此后，上证综指(20150709-0724)反弹至4184.45点，大反弹区间为24.04%。
随着美联储无限制地释放水资源以及美国采取2万亿美元的经济救助计划，S&P 500指数从3月23日的盘中低点2191.86大幅反弹至3月26日的盘中高点2637.01，大反弹区间高达20.3%。道指从3月23日的盘中低点18213.65点反弹至3月26日的盘中高点22595.06点，大反弹区间为24.1%。
第二，从时机的角度来看，全球经济在4月和接下来的几个月处于危险之中。我们应该关注健康事件对全球主要经济体的“冲击”影响，以及欧洲、美国和新兴市场的债务风险。
第三，从海外高频数据来看，对经济衰退的担忧已经开始主导全球资产定价。
第四，投资策略:打长打短，防御和反击——短期市场不稳定，是勇敢者的游戏；对于那些比傻瓜更聪明的人来说，强调长期价值是一个机会。
33，354种主要类型的资产配置优先考虑对冲资产，再次强调黄金在长期逻辑下进入了一个良好的配置机会，至少在短期内具有相对回报，在中长期内具有强劲的牛市逻辑。
1)在短期内，“流动性改善和经济下滑”的前景是黄金是避免经济下滑的“避风港”。2)从中期来看，一旦健康事件导致的美国封锁结束，随着美国信贷市场好转，美国实际利率下降，黄金将反弹至“深度收费”。
3)从2-3年的长期来看，在本轮全球央行刺激但受全球化影响的背景下，黄金将继续发挥其“超主权货币属性”、套期保值属性和抗通胀属性的功能。
——股票市场策略:打长打短，短线要积极捍卫，不要乱来；未来几个月将是中国在各个领域的核心战略资产获得长期资金的好机会，这些资金可以变得聪明和愚蠢。
三、风险提示
全球经济增长率正在下降；中国和美国的货币政策宽松没有达到预期；大国游戏的风险。
